2010年10月18日星期一

CEIP 如果人民币被迫快速升值会怎样?

核心提示人民币如果在世界各国的施压下过快升值,将会造成失业率上升;然后中国再次放松信贷,造成情况的进一步恶化。
原文:what Happens if the RMB Is Forced to Revalue?
来源:中国金融市场
作者:Michael Pettis
发表时间:2010年10月6日
译者:leros
校对:@xiaomi2020
迫于美国及欧洲的压力,在接下来的一年内,北京或将加快人民币升值的步伐,但同样可以肯定的是这一过程将伴随着减少失业的政策。我认为这种政策最有可能与信贷相关。 如果北京扩张廉价信贷(cheap credit),或将加剧国内经济失衡的危险。

在进一步解释之前,我先说说为什么我认为人民币会更快的升值。部分原因跟那些看起来很不错的经济数字有关:房地产市场看起来正在恢复,制造业也还不错,而且中国经济增长也颇为强劲。下面是周六新华社关于最新的采购经理人指数(PMI)的报道:
中国物流与采购联合会1日发布的数据显示,9月份中国制造业PMI为53.8%,较上月上升2.1个百分点。这是自5月份以来的最高值,该指数已连续19个月位于临界点(50%)以上的扩张区间。
周日公布的非制造业数据显示了同样的趋势,在房地产领域尤为明显(耸肩吧!)。如下是瑞士信贷的描述:
九月非制造业PMI上扬0.2pps(sa),同期商业预期指数上扬1.5pps至67.3sa. 九月份地产销售的反弹触发了这种提升,我们认为这使得商业活动更加活跃,也提升了本月人们对房地产和建筑领域的预期指数。同时我们认为尽管零售业指数在下降,其他领域都在上升。

这没什么好大惊小怪的,北京应对全球经济危机的方式在过去的两年间我已经说过很多次了,最近的一次是今年5月12号:当经济增长放慢的时候,北京忙不迭地踩下油门,一旦经济过热、房地产发展过快、或者有问题的投资项目暴增的时候,北京又赶紧踩下刹车。

他们无法精确控制节奏,陷入了“糟糕的增长”和“不增长”的两难选择。无论选择哪一项,我坚信这种投资驱动的增长能以8%-10%的速度保持到2012,但如圣雄甘地所言,如果你的方向错误,再快的速度也无济于事。

《南华早报》的一篇报道谈到了与经济回暖有关的风险:
因为内需支撑了世界第二大经济体的增长,上个月大陆制造业增速超过预期。官方公布的采购经理人指数达到53.8,这是4个月以来的最高点,超过了彭博经济学家所预测的52.5,也证明了该国的经济活力。但分析师也警告大陆正面临着日益高涨的通胀风险,而且可能受到其贸易伙伴中贸易保护主义者的报复。

…高盛称北京自7月以来采取了类似于“一脚踩刹车,一脚踩油门”的政策——9月的PMI表明油门踩得比预期的要重,而刹车则比预期要轻一些。经济各部门紧缩或者扩张政策之间的角力将决定接下来几个月的经济增长,而扩张政策看起来占了上风。
除了高盛使用的刹车与油门的比喻与我喜欢的版本略有不同外,这篇文章指出飞速增长的制造业将加大中国贸易盈余扩张的压力。我只能说,中国蓬勃的经济状况(至少表面如此)将使得其他国家因中国需求的不足,不够促进外国的增长而更加烦躁。

货币战争

因此贸易环境将继续恶化并将继续占据争论的中心。目前为止,可能每个人都知道了上周巴西财政部长做出的令人印象深刻的声明。这里是金融时报的版本:
根据巴西财政部长吉多.曼特加(Guido Mantega)的说法,随着世界范围内各国政府竞相调低汇率以增强竞争力,一场“国际货币战争”已经爆发。

最近,日本、韩国以及台湾的央行纷纷干预市场试图让货币贬值,在此背景下,曼特加先生周一在圣保罗作出如此评论。作为出口大国,中国哪怕是在美国施压的情况下,都持续抑制其货币升值,同时,从新加坡到哥伦比亚在内的许多国家的官员都发出警告,认为本国的币值过高。

“我们身处一场货币战争的中心,大家都在贬低本国货币,这将威胁到我国的竞争力”。曼特加先生说道。通过公开宣告“货币战争”硝烟已起,曼特加先生承认了许多政策制定者一直在私下里谈论的:越来越多的国家将货币贬值视为经济振兴之道。
曼特加先生所说的并非我们前所未闻,但这些话出自像他这样的高官之口,而且又是其他人长期避而不谈的,这尤为令人关注。欧洲人也积极的加入了这场争论,抱怨欧元升值。毫无疑问,我们进入到一个全球性的“以邻为壑”(beggar-thy-neighbor)阶段,就像1930年代一样,第一步是干预汇率,第二步就是关税壁垒。

我一直都认为要真正地避免贸易关系恶化,世界主要经济体需要开展一场大规模的协商(grand bargain),对在接下来8-10年内要进行的调整达成一致,但我对此能否发生也一直都很悲观。不过看起来萨科奇总统或许正勇敢地尝试着这样做。以下源自《金融时报》周六的一篇文章
巴黎为加强汇率协调所付出的部分努力是在过去一年,法国和中国一直在对话,以推动国际货币系统在金融危机后保持稳定。

这些对话及其内容仍然保密,启动这些磋商为的是让中国参与到全球货币合作的协商中,而在过去北京一直对这一主题闪烁其词。

根据知情者透露,当法国在今年11月成为G20的轮值主席国之后,萨科奇总统希望就这一话题开展一场讨论,这一野心勃勃的行动让人回想起1980年代的货币协定。
我祝他好运,但对这场讨论是否能产生任何有用的结果仍旧非常怀疑。坊间流传着关于谁将替代拉里.萨默斯(译注:白宫首席经济顾问)在白宫的位置的谣言,甚至也有蒂姆·盖特纳(译注:美国财长)将被替换的传说(关于这些流言,你在这里能读到一些)。我认为他们两个人一直都不愿让贸易冲突升级,但当人人都开始意气用事,这种负责任的行为看起来越发的不合时宜。

现在每个人都很清楚,美国众议院在周三批准了一项迫使中国令其货币较快升值的法案。尽管这项法案对奥巴马总统没有任何约束作用,甚至涉嫌违反WTO规则,但无论如何这个世界正在无情地滑向更多的贸易冲突,这已经再明确不过了。

因此人民币必须升值

事实是大家都已经在贸易中舞弊了。巨额贸易顺差国在想法设法地制定各种政策以增进内需,从而避免被其他国家的需求不足拖累。巨额贸易赤字国要么正在崩溃(比如欧洲),要么警惕地盯着那些转向国外的需求,以及伴随着的就业机会(比如美国)。在一个“以邻为壑”的政策环境中,全球需求增长乏力又火上加油,那些不采取报复措施的国家的失业率几乎确定会上升。

这就是我认为人民币将面临无情压力的原因。要做到这一点,我只能看到三种选择:其一,美国允许其贸易赤字继续扩大。其二,世界各国能形成统一的方案来应对失衡。其三,每个国家继续执行那些可以从正在萎缩的全球需求中分得一杯羹的政策。

前两项不太可能,因此我猜人民币问题不会轻易消失。但过于关注货币和关税将可能使得糟糕的现状恶化——这才是我今天真正想说的。货币对贸易来说举足轻重,但奇怪的是许多经济学家都试图否认这一点。

我认为更值得注意的是日本官方意见的大逆转。二十年前,被低估的日元处于贸易争端的中心,日本官方坚持认为干预货币无助于解决贸易失衡问题(而是每个人都坚持的“结构性”问题)。但就在数月前中国人民银行开始干预对日元的汇率之后,日本官方突然觉得汇率干预实际上对贸易极为重要。

或许对一些比我更悲观的人来说,日本的逆转并不奇怪,因为东京看起来已经发现货币的确影响贸易。币值对国内生产与国内消费的关系有着巨大的影响,这二者的差异当然就是储蓄率了,储蓄率又决定着贸易盈余(例如储蓄超出投资的部分)

因此有人说贬低美元对美国贸易赤字没有影响的时候,我总是很困惑。他们认为问题在于相对于所需的投资,储蓄过低。不,这不是问题所在。这只是经常项目逆差的定义之一。但如果美元贬值,消费价格提高,美国的消费很可能下降。此外,美国在美元贬值前常常进口的那些货物,现在部分的在国内生产了,那么美国的生产必然上升。而储蓄等于生产减去消费,美国的储蓄率也必然自动上升。

货币影响贸易,但这并不意味着这只有货币才能影响贸易,甚至不意味着货币是最重要的影响因素。任何影响生产水平、消费水平、或者投资水平的因素,都自动地影响着贸易平衡。

这就是我为什么担心我们给人民币施加了太多压力。让中国经济回复平衡的方式有很多,但都包括同样的过程,即将收入从生产者转移给家庭。比如提高人民币的币值可以降低进口成本,从而增加真正的家庭收入。

这种重新平衡是通过降低出口商的利润来实现的。如果操作得当,人民币升值之后,中国的家庭收入占GDP的比重将提高,消费也将增加。因为中国必须出口那些生产与消费或者投资之间的剩余,提高币值也降低了中国的贸易盈余。

但如果人民币币值上升过快会出现什么后果呢?在这种情况下,出口部门的利润将减少过快以至于出口商要么破产,要么将生产设备搬到更低工资水平的国家——任何一种方式都必须解雇本地的雇员。

但解雇员工会减少家庭收入和家庭消费。尽管币值重估能降低进口价格从而提高家庭的真实收入水平,但如果解雇带来的家庭收入损失的幅度高过收入水平提高的程度,最后将导致家庭总的收入水平和消费水平降低。

平衡与失衡

这就是中国面临的问题。作为让经济回复平衡、扩大内需的手段之一,中国必须让人民币升值,但升值过快会使得消费萎缩而生产衰减,而不是促使消费扩张、生产增长。

这看起来让人费解,但值得领会。中国可以让经济回复平衡,同时伴随着高失业率或低失业率,期间的差异在于恢复平衡的速度。如果中国调整过快,消费实际上会萎缩,而且生产将萎缩的更快。这样一来尽管消费占GDP的比例上升了,经济失衡得到改善,但失业率提高了。

因此过于专注货币是危险的。 美国和欧洲对中国缓慢的调整节奏已经相当不耐烦,而一场欧洲债务危机几乎一定会让欧洲的贸易顺差飙升,这会使得事情更糟。世界主要经济体,包括中国在内,都含蓄地期待美国的消费能带来就业的增长——就像温总理上周或明或暗地告诉奥巴马总统的那样,但高涨的失业率让美国一点都没有把需求导向国外的兴致。

因此美国很有可能反应过度,利用关税来胁迫人民币以超出中国可以接受的速度升值。甚至看起来盖特纳财长也认为我们会看到人民币的快速升值。以下摘自《金融时报》周五的文章
美国财长盖特纳先生认为,如果人民币能快速升值,中美“贸易战”和“货币战”将不太可能爆发。
在数年的拖沓之后,中国失衡的经济未能及时恢复,对其他各国的贸易盈余高企,中国或许不得不迅速调整货币政策,甚至冒着经济收缩的风险。那中国接下来会做什么呢?

对我来说,这才是最有趣、或许也是最重要的问题。北京当局最有可能做的是效法广场协议(Plaza Accords)之后的日本,以及重复2005年人民币开始升值后的政策:降低利率并推动信贷扩张。

这当然可以消解人民币升值带来的影响。中国部分出口制造商会因为升值而失掉国际竞争力,但因为融资成本降低,资本密集型企业会夺回丢掉的份额。同样的,这个领域失去的工作机会会出现在另一个领域,从而达到平衡。

但这个战略也有隐藏的成本,并且可能相当大。人民币币值重估应该将收入从出口部门转移给家庭,但较低的融资成本又会让收入从家庭转移给那些较大的、能从银行获得信贷的大公司。因此中国的经济不会真正回复平衡,因为这需要家庭收入占GDP的比重真实的、永久的增加。相反,这会让中国不那么依赖出口,但更加依赖投资。

这对中国没有好处。这会进一步扩张房地产、制造业以及基础设施建设,带来生产过剩的同时无法让消费跟上。更多的船只、钢铁和化工产品将被生产出来,尽管这个世界真的已经无法消化它们了。

因此我们真的是陷入困境了。中国和其他贸易盈余国家,比如德国和日本,需要明白他们的政策正美国造成真正的损失;美国也需要理解这些贸易盈余国家没法快速调整以满足美国的需要;但双方对理解对方都没什么兴趣。

一个理想的解决方案需要世界主要经济体都以真正成熟的方式行事,这些国家必须为谨慎解决贸易失衡问题达成共识并当机立断——当然,这些国家迄今为止少有成熟的表现,那么贸易关系就只会继续恶化。


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