作者：
发表时间：2010年2月23日
译者：Andy Cheng and Hisun
校对：@xiaomi2020 hai freetrans and @jayzhu1007
发表时间：2010年2月23日
译者：Andy Cheng and Hisun
校对：@xiaomi2020 hai freetrans and @jayzhu1007
他们没必要惊慌吗？毕竟中国减持美国国债是来自于美国政府的财政部国际资本系统(TIC)的数据，中国正在抛售美元必然属实，对不对？
无需担心，根本不是那样。首先，其所依据的数据只反映了一定范围的、各国的美国国债持有情况，即那些直接登记的持有者，而未提及大量由人民银行和其他中国投资者以间接方式或是通过经纪人方式持有的债券。后者所持有的债券数量增长可以轻松地超过以自己名义直接持有的中国投资者减持的数量。如果人民银行打算套现到期的美国国债，再通过其他账户或是经纪人方式将其收益重新投入美国国债市场，那么经过登记的持有量将会下降，但它的总持有量实际上将会增加。
更重要的是，TIC的数据完全没能揭示，中国减持的美国国债是否与对其他美元资产的增持相匹配，从而为美国国债融资的资本池的增长数量等同于被减持的国债。例如，如果中国投资者决定承担更多风险，他们可能出售美国国债并用收入购买公司债券。当然，公司债券的出售方就会拥有现金，这些现金必须用来运作，最终结果仍是回到美国国债市场。
中国没有减持美元资产
那么12月时中国是美元资产的净卖家吗？基本上可以确定不是。只需检查下人民银行的资产负债表：人民银行的外汇储备12月份增长了613亿美元，其中的390亿美元是贸易盈余。
要知道中国拥有庞大的经常项目盈余，这些盈余必然要在国外循环周转；而美国则拥有巨额的经常项目赤字，意味着他们必然从国外融资。在这种情况下，如果中国持有的美元资产总额减少，那将是令人震惊的，而其减持速度当然也不可能快过其他外国人购买美元资产意愿的速度。
当然，如果美国的经常项目赤字下降，国外新增的净买入从理论上来说一定会减少。如果美国政府想降低其经常项目赤字，以削减用于增加固定工作岗位所投入的财政开支，则国外投资者包括中国在内所购买的美元资产必须相应减少。但这不会给新增更小额度的债券发行造成任何困难。考虑到其作用机制，国外投资者减少购买对美国国债市场来说也许应被视为一件好事。
糊涂了？国外购买的减少如何能够帮助美国政府为其规模庞大的财政赤字融资？因为财政赤字的目的是为了通过促进消费以增加美国的就业机会。而美国政府增加财政开支创造的就业机会，部分会通过（贸易）赤字使需求“外泄”，累积于美国境外，给国外制造商创造就业机会，所以更小规模的贸易赤字本身是有助于经济扩张的。 这意味着美国政府只需少量借贷就能创造同样数量的工作岗位。担心中国“抛售”美国国债是完全不必要的，即使他们真打算这么做；但由于这很容易被媒体解读为各种形式的地缘政治阴谋，人们似乎热衷于这些杞人忧天的无稽之谈。
TIC的数据上周发布，其他的奇怪评论中包括《金融时报》的观点：“假如最新数字表明中国开始从持有美国国债和其他美元资产转向多样化，则被普遍预期的人民币对美元的升值就将发生。”但事实上TIC数据既没有标志着这样的开始，也没有明示关于人民币策略的未来动向。即使人民币汇率的确是张牌，但这与北京12月份减持美国国债的行为也毫无联系。
为什么？因为如果去年12月份中国政府减少了干预，人民币也许早已在当月就迅速上涨，而不是在近期的某个时间。当然如果人民银行相信人民币升值会导致美元相对欧元贬值，根据其一贯的外汇投资策略，将外汇储备换成欧元也许是个明智的举动；但是考虑到事实恰恰相反，难以相信人民银行净减持美国国债的行为是预示着在人民币有升值的计划做准备。
12月份的TIC数据几乎没有表明人民币会如何变动。为了解释其原因，有必要简要讨论人民银行是如何、为何积累美元储备以及这些美元对中国及其央行的意义。这里，首先要明白的是，人民银行无法像一个银行家那样“决定”是否借款给美国，它基本上没有选择。
北京不是华盛顿的银行家
如果中国要保持经常项目的盈余，则必须持有等额的国外产权净额，而它用于积累这些产权（根据国际收支平衡表中其它方的行动作出调整）的相对方最终也要承担相应的经常项目赤字。只要中国还维持着历史上全球GDP份额中规模最大的经常性项目顺差，美国也相应具有历史上规模最大的经常性项目逆差，特别是中国还有额外的资本项目顺差（例如其他非人行机构的资本流入净额），人民银行除了购买美元资产外就别无选择。考虑到绝对数量，这些资产中的相当一部分不可避免地会是美国国债。
当中国将人民币和某种外国货币，在此种情况下是美元，挂钩，这就不是一种随意的借贷行为，而是中国货币政策的自然结果。为什么？因为人民银行制定人民币汇率钉住美元的货币政策时，它不是以通过某法律的形式来操作，任何人只要以不同价格交换货币都会被判处倒汇罪；人民银行的做法简单得多，它允许人民币以其设定的汇率水平进行无限量买卖。
因此，不会有人以比人民银行出价更低的价格出售美元，也不会有人以比人民银行售价更高的价格购买美元，因此所有的交易都将以人为制定的人民币汇率水平成交。这就是人民银行（或是任何其他干预货币市场的国家央行）操纵货币汇率的方式。
这意味着中国要想设定人民币汇率，那么它就必须站在市场的交易方来操作。由于国际市场其他各方都是美元净卖出方（中国的经常性项目和资本性项目都是顺差），人民银行别无选择，只能成为美元的净买入方，而买入的美元必须用于投资 。
如果人民银行停止购买美元，就必须让市场自行决定美元新的均衡价格。此种情况下，美元相对人民币就不得不暴跌（或者人民币飙升，这都是一回事），以便买卖双方匹配和市场出清。换句话说，人民银行停止购买美元之刻，就是人民币升值之时。因此人民银行不可能停止购买美元，坐视人民币升值，就如《金融时报》文章所写的那样。
当然人民银行为了购买美元必须要募集资金，其方式主要有向国内货币市场融资，发行央行票据或进入短期债券回购市场（尽管它也发行一些长期债券），或者以贷款给（向人行出售美元的）商业银行的方式来“创造”货币。
简而言之，人民银行的资产负债表上一方是美元资产（这里“美元”是所有国外资产的简称），在与此相应的另一方相应有大致等额的人民币债务（这里我说“大致”是因为当资产负债失衡时，资产与负债相对价值的任何变化会造成损失或者收益）。
因此，不会有人以比人民银行出价更低的价格出售美元，也不会有人以比人民银行售价更高的价格购买美元，因此所有的交易都将以人为制定的人民币汇率水平成交。这就是人民银行（或是任何其他干预货币市场的国家央行）操纵货币汇率的方式。
这意味着中国要想设定人民币汇率，那么它就必须站在市场的交易方来操作。由于国际市场其他各方都是美元净卖出方（中国的经常性项目和资本性项目都是顺差），人民银行别无选择，只能成为美元的净买入方，而买入的美元必须用于投资 。
如果人民银行停止购买美元，就必须让市场自行决定美元新的均衡价格。此种情况下，美元相对人民币就不得不暴跌（或者人民币飙升，这都是一回事），以便买卖双方匹配和市场出清。换句话说，人民银行停止购买美元之刻，就是人民币升值之时。因此人民银行不可能停止购买美元，坐视人民币升值，就如《金融时报》文章所写的那样。
当然人民银行为了购买美元必须要募集资金，其方式主要有向国内货币市场融资，发行央行票据或进入短期债券回购市场（尽管它也发行一些长期债券），或者以贷款给（向人行出售美元的）商业银行的方式来“创造”货币。
简而言之，人民银行的资产负债表上一方是美元资产（这里“美元”是所有国外资产的简称），在与此相应的另一方相应有大致等额的人民币债务（这里我说“大致”是因为当资产负债失衡时，资产与负债相对价值的任何变化会造成损失或者收益）。
这里情况变得有趣了。中国的外汇储备通常被认为是可以用来花费的财富宝库。但它们不是。它们仅仅是失衡的资产负债表的一方。如果人民银行想“花”100美元，例如用来补充银行资本金，它可以这样做，但这样会在资产负债表上自动产生一个100美元的窟窿——人民银行仍然负债相当于100美元的人民币，它最初借来购买那100美元。换句话说，外汇储备不是储蓄账户，可以供人民银行随意花费。外汇储备实际上是借来的钱。
人民银行的外汇储备能为中国保驾护航吗？
因此，人民银行无法做到放弃这些储备而不导致净负债的增加。这就是为什么我经常向困惑的读者说，北京不能用外汇储备来向银行注入资本。大量的不良资产无论如何都会增加政府债务。北京向银行注入资本的唯一途径就是通过借款，或者通过提高直接（或隐性）税收。人民银行向银行注资只不过是政府借款的另一种方式，而几乎每个人都会认同财政收入不能直接用来弥补银行系统的损失，也不应当间接由中央银行来买单，这将是一种效率非常低下的做法。
那么外汇储备究竟有什么好处呢？只要中国还延续其货币政策，要求所有国内交易以人民币进行结算，人民银行的外汇储备就无法用于国内市场。这些美元无法用于支付医生的工资，建造桥梁，削减税收或是补贴消费，而只能用于来自中国以外的购买和支出。这意味着，只要国内有买单能力，这些外汇储备确保中国能够进口国外商品和其他货物。这也意味着人民银行能确保获得美元来偿还国外债务和对外投资。
以下是非常容易引起混淆的一点，尽管有2007年至2008年美国次贷危机的例子（译注：次贷危机被认为是国内债务危机），我们还是倾向于认为通常意义上的金融危机是由于无力偿还国外债务和支付对外投资所引起的，在这样的债务危机中大量外汇储备无疑能使国家免受金融危机的危害。
但这只是部分准确，外汇储备无助于解决国内债务危机（并不完全没用，因为外汇储备会影响货币的信用，但目前人民币似乎并没有遭受信任危机）。正如我两周前所说的那样，大量事实表明：即使那些外汇储备丰富的国家也无法逃脱所有形式的金融危机，他们只是从未因外部债务危机受害罢了。
但这只是部分准确，外汇储备无助于解决国内债务危机（并不完全没用，因为外汇储备会影响货币的信用，但目前人民币似乎并没有遭受信任危机）。正如我两周前所说的那样，大量事实表明：即使那些外汇储备丰富的国家也无法逃脱所有形式的金融危机，他们只是从未因外部债务危机受害罢了。
但在发生国内债务危机时，高水平的外汇储备事实上将使情况更加恶化。为什么？因为金融危机总是由失衡并且高度颠倒的资产负债结构所引起的，储备大量外汇的央行正是这种类型的结构。
当然在国家其他部门（央行之外）有互补并反向的资产负债失衡结构时（例如1997年南韩企业拥有大量的韩元资产，因而也背负了大量美元负债），央行资产负债的失衡结构却能增强金融市场的稳定性。央行失衡的资产负债结构互补于其他部门失衡的资产负债结构，结果是国家经济在面对金融危机时不会表现得那么脆弱。从这个意义上来说，外汇储备能够保护国家免受大量国外债务带来的不良后果。因为南韩不像今日中国，其中央银行的外汇储备太少，而国家的其他部分拥有太多的美元债务。韩国的整体资产负债表是失衡的，从而令韩元容易崩溃。
但中国几乎没有外债-相对其外汇储备肯定是极少量的-因此这对中国显然不是个问题。但人民银行资产负债结构严重失衡会否对中国造成相反的风险呢？
资产负债失衡
会也不会。这是另一个容易误解的地方。国内外很多人认为中国不能提高人民币相对于美元的汇率，因为那意味着中国的外汇储备将产生巨大的损失；毕竟，如果人民币相对美元升值了10%，中国外汇储备将缩水2500亿美元（以人民币计）。
这几乎是完全错误的想法 ——如果重估币值，中国绝不会承受那么大数额的损失，而有可能获益。不幸的是，这种混乱的思维模式导致了一些古怪的论点。三个月前，一个国外经济学家甚至发表了一篇相当激进的文章，抨击奥巴马政府以贸易争端要求人民币升值的“虚伪”，其做法的动机毫无疑问来自邪恶的帝国主义目的——为了强化文章的阴谋论气氛，他甚至有意无意地忽略了一个事实，欧洲和亚洲的几乎每个国家都曾以贸易争端为由要求过人民币升值。
足够讽刺的是，这篇文章以本就虚假的理由替换了实为合理的贸易争端缘由，其论述是难以置信的愚蠢甚至歇斯底里。该文称，美国要求人民币升值不是因为国际贸易需要恢复平衡（错，这使对货币和贸易平衡之间的关系普遍产生了恼人的错误观点），而是因为美国密谋削减政府需要偿还给中国央行的债务。根据这套理论，人民币升值会造成财富从中国流向美国，因为这有效地降低了美国的偿债成本：
如果美国政府要求人民币升值的理由没有事实依据，为什么还要提出这些议案？Daryl Guppy等其他作者已经正确地指出，真实的答案不是贸易问题，而是债务问题；通过要求人民币升值，欧巴马总统的顾问们实际上是在要求中国政府通过削减债务向美国捐赠1500亿-3000亿人民币。这其中的算术原理很简单。中国持有的美元资产，主要是美国国债，大约在1.5万亿美元或者10.2万亿人民币左右。美元相对人民币贬值10%，这些美元资产的价值将减少至9.3万亿人民币；美元贬值20%，其价值将减少至8.5万亿人民币。无论哪种情况，美国都在要求中国削减其债务10%至20%（以人民币计算）。现在很清楚了，为什么欧巴马总统的那些顾问对中美贸易的实际情况并无应有的兴趣，他们只是在寻求一个巨大的削减债务一揽子计划。
唉。这里的算术问题并不如表面上那样简单。12月时有位央行研究院的学生给我看了这篇文章，他哈哈大笑其中糟糕的经济学，建议我用来给新生上课——前提是北大金融系新生水平以上的学生根本不会犯这种概念性错误。也许不会，但撰文讨论货币政策的人至少得先做好算术。
尽管这篇文章比其他大多数论及人民币升值对央行外汇储备影响的文章在逻辑上要混乱，但它其中的错误还是值得解释的，以便进一步解决那些并无恶意仅仅是不明白问题的人所犯的较少涉及阴谋论的错误。首先，人民币升值就能降低美国政府的偿债成本吗？当然不可能。
美国政府几乎只用美元进行贸易结算，它通过赋税和借贷募集而来的资金也是美元，并且拥有的资产也是以美元衡量的。无论人民币升值与否，美国政府都得向中国投资者偿付等额的美元，因此简单的算术原理表明美国的偿债成本不会受到丝毫影响。毕竟，如果人民币升值引起欧元相对美元贬值（这极有可能），美国政府减少中国投资者的100美元债务而同时又给自己增加100美元债务偿还给欧洲投资者，这可能吗？这又有什么意义？
没有赢输的游戏？
不会。金融时报这篇文章的观点荒谬至极，违反了基本的数学常识。然而如果人民币升值了，是否就不会有输家和赢家了？不对，当然会有，但谁输谁赢完全不像这篇文章预测的那样，需要根据各个国家的资产负债结构来决定。简要来说，任何持有美元对人民币的净多头方会有损失，任何持有美元对人民币的净空头方会有盈利。
首先，中国作为一个国际经济实体会受损失吗？抛开有关人民币升值是否会影响中国经济长期发展前景（我认为会）的热点讨论，人民币升值对中国资产负债结构的影响取决于中国是美元净的净多头还是净空头。我无法准确地回答这个问题，原因是中国的每一个单独的经济实体都多少有一些对美元（这里我指外汇的总合）的综合汇率风险，贯穿于现时和未来的交易中，但总体来说中国可能因人民币升值而获利，因为这样能使中国以更合理的交换价值将自己的产品换购成海外商品。那些销往国外的商品相对于从国外购回的商品将会升值，如果我们能将这些价值正确地转化为资产负债表中的资本，则中国的资产负债结构也可能因人民币升值得到改善。
也许有些人会把事情想得复杂化：因为中国是净贷出方（即美元净多头），所以人民币升值会使之蒙受损失。这种观点也被证明是错误的，原因更为复杂，我不得不重操交易员的旧业（译注：作者职业生涯初期曾经做过债券市场的交易员）来解释实际损失和实现的损失之间的区别。
假如你相信人民币是被“低估”了，那你得承认：每次中国以国内产品或资产去交换国外商品时，它都承担了一个“实际的”损失；然而只有当人民币回升到“应有”的价值后，我们才遭受“实现的”损失。
换句话说，当人民币升值时，人民银行（作为中国净贷方的代表）会立刻遭受损失，但这个损失不是由人民币升值所造成的，而是在国际贸易发生那一刻就开始了。中国生产商向美国出售商品并收回美元货款，这里面就产生了由于人民币被低估导致的损失，但这个损失此刻还未被实现。当人民银行回购了出口商手中的美元并兑换相应的人民币后，这损失就得由人民银行去买单了。
然而，此损失直到人民币升值时才真正显示出来，账面损失就变成了实际损失（即计入了会计核算中）。推迟人民币的升值并不能避免损失-这样做已经太迟了。避免未来额外损失的唯一方法是停止交易，讽刺的是只要人民银行使人民币升值的议程拖延得越久，最终我们承担的实际损失就越大。
因此并不是人民币升值造成了中国企业的损失，这些损失早已存在只是还未被实现。
且慢，如果人民币升值10%，人民银行的资产会立刻缩水2500亿美元（以人民币计算）。由于中国人习惯用人民币来衡量财富，难道这对中国来说不是实际的额外损失吗？
不对，别忘记外汇储备的唯一作用是用来支付进口商品或者偿还国外债务。只要按人民币计算的外汇储备缩水10%，所有那些国外支付款项也得跟着下降-理论上来说按人民币计算他们一定也会等额下降。
这意味着中国并没有受到损失。无论人民币升值与否，中国还是能够买卖同样数量的“物品”，人行的债务也会随着下降-货币的真实价值是指你能用手中的钱够买到多少商品。因此央行外汇储备的真实价值并没有任何变化，改变的是人民币的账面价值，这些账面价值仅仅体现了国际贸易开始已存在的那些损失，很大程度上应该是些无关紧要的数字（也许只对那些持阴谋论的理论家有用）。
财富在中国国内转移
但这不意味着什么都没有发生。尽管中国的整体资产负债状况也许会因为人民币升值而有所好转，但其内部将会是输赢参半。这取决于个别企业的资产负债表现。基本上美元净多头者在人民币升值时会受到损失，美元净空头者则会盈利。
谁是输家？人行当然是输惨了，其严重失衡的资产负债中长久以来存在着近3万亿美元（如果一切计算正确的话）的债务，由等额的人民币债务融资支撑着。
出口企业和其职工也自然属于美元多头方，因此他们会亏损。他们是美元多方，是因为他们现在和将来的产出较多的是以美元核算，而现在和将来的开支较少以美元核算。（和美元价格“挂钩”）——例如人力成本、土地和几乎其他所有投入（除了进口部分）都是用人民币来计价的，而大部分收入却是用美元来计价的。
那些境外资产多于债务的中国企业也将亏损。那么谁是赢家？几乎所有的其他中国人，因为这些人某种程度上都是美元的空头，他们在日常生活中使用着各种进口商品，所以他们将因人民币升值而获益。国内的茶叶经销商是美元的空头，如果他的茶叶由高油耗的卡车是由运输时（译注：中国是石油净进口国）；同样，计划明年去埃及度假的家庭、国内法国香水供应商、想买NIKE鞋的年轻人、企业对在西班牙球队踢球的巴西球星的赞助款项也是美元的空头。中国家庭和几乎所有企业都或多或少地使用着进口商品（其他国家也是如此），所以除非他们拥有大量海外资产，否则都是事实上的美元空头，将会因人民币升值而获益。
换句话说，人民币升值是至关重要的，因为这表示财富从人民银行、出口企业和那些在国外银行匿藏了许多资产的人士手中重新流向了社会大众。由于这场财富转移更多是将国家和制造商的利益分还给普通民众，人民币升值自然而然会使得百姓富裕和消费增长。这就是为什么人民币升值是修复失衡策略的一部分的原因-财富重新分配使得居民收入增加因而刺激了大众消费。
因此人民币升值对中国国内企业的资产负债有重要影响，而对海外的中国企业影响要小得多。但由于升值仅仅会影响到国内财富的重分配，那么我们有必要关心或者不理睬人民银行的损失吗？非常遗憾，我们无法回避这个问题，这又一次牵涉到了人民币升值对人行资产负债结构的影响。
人行的资产负债结构极不平衡，其结果是人民币每升值10%，将导致其净负债额上升约7-8%的GDP。这最终会引起政府负债总额增加；当然人行持有越多的美元，其损失也就越高。（有些读者可能注意到了，如果政府债务水平本就高企不下，继续增加会造成居民收入被苛以重税，因而减少人民币升值对未来修复平衡的影响；读者是对的，这也表示修复失衡的国际贸易体系将会是件复杂而艰巨的工作）。在此意义上，这已无关于中国作为一个整体是否会因人民币升值受损或获益（虽然我认为是会获益的），而变成了这些损失该由谁承担和资产负债结构会因此有何变化的问题。
非常抱歉，长篇累牍；但我向多人承诺会把这些问题表述出来，而这很难做到简明扼要。简而言之，人民银行如何对待人民币汇率问题和其处理美元外汇储备的方式深刻影响着中国和世界经济，但其方式并不是像中国和世界认为的那样。为纠正认识，我们需要考虑国际贸易支付差额、人民银行和其他的资产负债表的作用，以及两者之间相互作用的方式。
Author
Michael Pettis is a professor at Peking University’s Guanghua School of Management, where he specializes in Chinese financial markets, and a Senior Associate at the Carnegie Endowment for International Peace.
博文
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