原文：Special report: China's debt pileup raises risk of hard landing
作者：Kelvin Soh 和 Aileen Wang
發表：2011年10月10日
本文由「譯者」志願者翻譯並校對
【原文配圖 1/9 2011年2月10日，一個人站在成都東站。圖片來源：Credit: REUTERS/Stringer】
路透社—當中國為抵擋2008年席捲全球的金融風暴而宣布一個接近六千億美元的救市方案時，全國的城市規划者高高興興的地掀起了各種基建工程的狂潮，部分工程是否真有實際需要頗值得商榷。
西南部省份四川省的首府成都對刺激經濟的響應做法是宣布了一個大膽的計划：以倫敦滑鐵盧火車站為藍本，興建鐵路樞紐。
然爾倫敦的滑鐵盧還不夠大膽。
西南部省份四川省的首府成都對刺激經濟的響應做法是宣布了一個大膽的計划：以倫敦滑鐵盧火車站為藍本，興建鐵路樞紐。
然爾倫敦的滑鐵盧還不夠大膽。
【原文配圖 2/9 2011年9月26日，車輛經過武漢第二長江大橋。圖片來源：Credit: REUTERS/Stringer】
火車站承建商成都交通投資集團有限公司的其中一位董事陳軍（音）說：「當我終於去到滑鐵盧參觀時，我很驚訝的發現，滑鐵盧火車站這麼小。我想，為了滿足成都市的需求，我們大概得興建一個大幾倍的火車站。」
就像中國許多基建項目那樣，成都把它的鐵路樞紐擴大了兩倍多，從一家國有銀行借了三十億元（4.73億美元）來融資。然後定下一個緊逼的建築時間表，兩年後便完成了工程。
但結果非但沒有獲得預期中刺激經濟的贊譽，成都交通投資集團以及中國一萬家地方政府融資平台因為建築狂潮顯生的不良影響而成了責問的焦點。
中國的地方政府的壞賬堆積如山，其中有部分用來修建沒有用途的橋梁以及其他大而無當的工程。在全球經濟疲敝的當下，這些工程對經濟增長構成威脅。而連帶中國的其他制度性危機，諸如樓市銳跌和不良貸款急升等，使得情況更糟。
截至2010年底，地方政府累積了十萬七千億元的債務，政府估計其中二萬五千億至三萬億元會變成壞賬，渣打的預測則是多達八至九萬億元，相當於一萬二千至一萬四千億美元的欠款最終將不會被償還。
也就是說，潛在的債務違約規模可能比美國在2008年危機中推出的七千億美元救市方案更大。
火車站承建商成都交通投資集團有限公司的其中一位董事陳軍（音）說：「當我終於去到滑鐵盧參觀時，我很驚訝的發現，滑鐵盧火車站這麼小。我想，為了滿足成都市的需求，我們大概得興建一個大幾倍的火車站。」
就像中國許多基建項目那樣，成都把它的鐵路樞紐擴大了兩倍多，從一家國有銀行借了三十億元（4.73億美元）來融資。然後定下一個緊逼的建築時間表，兩年後便完成了工程。
但結果非但沒有獲得預期中刺激經濟的贊譽，成都交通投資集團以及中國一萬家地方政府融資平台因為建築狂潮顯生的不良影響而成了責問的焦點。
中國的地方政府的壞賬堆積如山，其中有部分用來修建沒有用途的橋梁以及其他大而無當的工程。在全球經濟疲敝的當下，這些工程對經濟增長構成威脅。而連帶中國的其他制度性危機，諸如樓市銳跌和不良貸款急升等，使得情況更糟。
截至2010年底，地方政府累積了十萬七千億元的債務，政府估計其中二萬五千億至三萬億元會變成壞賬，渣打的預測則是多達八至九萬億元，相當於一萬二千至一萬四千億美元的欠款最終將不會被償還。
也就是說，潛在的債務違約規模可能比美國在2008年危機中推出的七千億美元救市方案更大。
【原文配圖 3/9 2011年9月26日，車輛通行武漢第二長江大橋的電子收費站。圖片來源：Credit: REUTERS/Stringer】
路透社在年中的時候報導過，政府在制定援救地方政府的計划，包括首次容許他們在2010年發行地方政府債券，從中獲得資金，以替代越來越難獲批的銀行貸款。
違約的危機正在加劇。舉個例子，根據在《遼寧日報》網站上發表的審計報告，在2010年，東北遼寧省的地方政府融資平台有接近85%的未能按期還款。
可是，在參觀、采訪中國各地的市級融資平台的時候，我們發現，官員看起來並不擔心。他們說他們只是依照北京的指示「保增長」，而中央政府必然會出手救助他們。
他們的自滿也許不無道理。北京擁有超過三萬億外匯儲備，當然有資本拯救地方政府，而且過往就曾經這樣做。1990年代晚期，北京成立了一些資產管理公司幫助中國的主要銀行清除堆積如山的壞賬。
但是，在全球經濟蕭條的情況下，中國也不能獨善其身。它需要國內經濟的方方面面都運作良好，以避免出現嚴重的衰退。在2008年，基建熱潮使經濟免於出口崩潰的影響。現在北京的彈葯少了一些。通脹的水平高得令人不安，向經濟體注入更多的錢只會使事情變得更糟。
巴克萊資本（Barclays Capital）曾經預測，全球經濟衰退將在中國引發「硬著陸」，導致國內生產總值下跌至遠低於8%，這是人們視為能夠保證創造就業機會、以及跟上都市化移民步伐的最低標准。
嚴重的經濟衰退會讓地方政府重要的融資來源–賣地收益大幅削減，並使得它們的債務負擔更加岌岌可危。
樓市泡沫化
在成都，陳軍在他辦公室里的沙發上倚坐著，滿臉微笑、從容不迫的承認，成都在承擔修建該市的滑鐵盧火車站的開支上有困難。
他說：「我們至今還沒能在帳目上體現出在成都鐵路的投資中可能出現的問題。接下來，當許多債項到期的時候，我們在償還方面可能會有困難。」
2010年底，成都交通投資集團負債189億元，它的資產值為117億元。
然而陳軍一點都不擔心，他認為他能解決問題，用的是一個中國各地都採用的辦法：房地產。身為該市另外六家公司的主席，他打算在滑鐵盧等的火車站周邊興建大型住宅和商業項目，資金當然都是借來的。
路透社在年中的時候報導過，政府在制定援救地方政府的計划，包括首次容許他們在2010年發行地方政府債券，從中獲得資金，以替代越來越難獲批的銀行貸款。
違約的危機正在加劇。舉個例子，根據在《遼寧日報》網站上發表的審計報告，在2010年，東北遼寧省的地方政府融資平台有接近85%的未能按期還款。
可是，在參觀、采訪中國各地的市級融資平台的時候，我們發現，官員看起來並不擔心。他們說他們只是依照北京的指示「保增長」，而中央政府必然會出手救助他們。
他們的自滿也許不無道理。北京擁有超過三萬億外匯儲備，當然有資本拯救地方政府，而且過往就曾經這樣做。1990年代晚期，北京成立了一些資產管理公司幫助中國的主要銀行清除堆積如山的壞賬。
但是，在全球經濟蕭條的情況下，中國也不能獨善其身。它需要國內經濟的方方面面都運作良好，以避免出現嚴重的衰退。在2008年，基建熱潮使經濟免於出口崩潰的影響。現在北京的彈葯少了一些。通脹的水平高得令人不安，向經濟體注入更多的錢只會使事情變得更糟。
巴克萊資本（Barclays Capital）曾經預測，全球經濟衰退將在中國引發「硬著陸」，導致國內生產總值下跌至遠低於8%，這是人們視為能夠保證創造就業機會、以及跟上都市化移民步伐的最低標准。
嚴重的經濟衰退會讓地方政府重要的融資來源–賣地收益大幅削減，並使得它們的債務負擔更加岌岌可危。
樓市泡沫化
在成都，陳軍在他辦公室里的沙發上倚坐著，滿臉微笑、從容不迫的承認，成都在承擔修建該市的滑鐵盧火車站的開支上有困難。
他說：「我們至今還沒能在帳目上體現出在成都鐵路的投資中可能出現的問題。接下來，當許多債項到期的時候，我們在償還方面可能會有困難。」
2010年底，成都交通投資集團負債189億元，它的資產值為117億元。
然而陳軍一點都不擔心，他認為他能解決問題，用的是一個中國各地都採用的辦法：房地產。身為該市另外六家公司的主席，他打算在滑鐵盧等的火車站周邊興建大型住宅和商業項目，資金當然都是借來的。
【原文配圖 4/9 2011年9月30日，成都東站概覽站。圖片來源：Credit: REUTERS/Stringer】
這個構想的問題在於，北京已採取日益緊急的措施制止投機性房地產熱潮，並下令國有銀行減少借貸。去年，國內投資占國內生產總值的70%，遠較發達經濟體的比例為高。這些投資當中有許多都投入到樓市和基建發展。
根據麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute ）的報告，在2008年底展開大規模經濟刺激計划，導致地方政府債務大幅增加之前，中國的債務總額為國內生產總值（GDP）的 159％。
地方政府長久以來就不得不開拓其他收入來源，以補充他們在國家稅收當中可以得到的微薄份額。北京控制著大部分稅收收入，以免當地官員揮霍金錢，這也是在貧窮和富裕省份之間進行財富再分配的一種方式。
於是，地方政府通過售賣樓宇、徵收物業稅、或者借錢來籌集資金。可是，他們不能以政府實體的身份直接向銀行借錢，於是融資平台就大行其道了。
地方政府官員熱衷於保持樓價高企，因為這是他們主要的收入來源。總部設在上海的中國房地產信息公司估計，去年地方政府的收入有40%來自售賣土地。地方政府也時常用土地來作為融資平台的擔保。
結果在全中國，出現了以大量銀行貸款作為資金的建築熱潮，而地方政府則熱切期望用作銀行貸款擔保的土地價格保持高企，盡管北京試圖將之壓低。
經濟學家亞瑟克羅伯（Arthur Kroeber）說，「根本的問題是，地方政府有很多基建、社會服務的開支任務，可是卻沒有足夠的經常性收入來支付這些開支。」
【原文配圖 5/9 2011年3月2日，工人們在天津外圍的濱海經濟開發區的一個工地上貼宣傳畫。圖片來源：REUTERS/David Gray/Files】
根據麥肯錫全球研究院（McKinsey Global Institute ）的報告，在2008年底展開大規模經濟刺激計划，導致地方政府債務大幅增加之前，中國的債務總額為國內生產總值（GDP）的 159％。
地方政府長久以來就不得不開拓其他收入來源，以補充他們在國家稅收當中可以得到的微薄份額。北京控制著大部分稅收收入，以免當地官員揮霍金錢，這也是在貧窮和富裕省份之間進行財富再分配的一種方式。
於是，地方政府通過售賣樓宇、徵收物業稅、或者借錢來籌集資金。可是，他們不能以政府實體的身份直接向銀行借錢，於是融資平台就大行其道了。
地方政府官員熱衷於保持樓價高企，因為這是他們主要的收入來源。總部設在上海的中國房地產信息公司估計，去年地方政府的收入有40%來自售賣土地。地方政府也時常用土地來作為融資平台的擔保。
結果在全中國，出現了以大量銀行貸款作為資金的建築熱潮，而地方政府則熱切期望用作銀行貸款擔保的土地價格保持高企，盡管北京試圖將之壓低。
經濟學家亞瑟克羅伯（Arthur Kroeber）說，「根本的問題是，地方政府有很多基建、社會服務的開支任務，可是卻沒有足夠的經常性收入來支付這些開支。」
【原文配圖 5/9 2011年3月2日，工人們在天津外圍的濱海經濟開發區的一個工地上貼宣傳畫。圖片來源：REUTERS/David Gray/Files】
桥梁融资
武漢，中部湖北省的首府，名列中國「四大火爐」城市之一，在夏天時氣溫可以高達攝氏40度。其在長江和漢江的交集的戰略位置，使得該市成為一個重要的交通樞紐，並在過去三年緊鑼密鼓地建設橋梁，鐵路和高速公路。
截至2010年九月為止，武漢市城市建設投資發展有限公司，就是專為這些基建提供資金而成立的地方政府融資平台，拿出了685億元的銀行貸款，一個遠遠超出其1.48億人民幣的運作現金流的數字。
也許因為如此，武漢市的官員找到了一個創新、但不受歡迎的辦法為他們在已有七座大橋的世界第三大河——長江之上修建的另外三座新大橋埋單。
除了一般的過橋費收入，武漢還要求有車的居民每個月至少有十八天要使用那些新橋，來回收費十六元人民幣。
擁有九百八十萬人口的武漢市從大型國有銀行融資，目前正在擴充其地鐵系統，到2017年會增加21.5萬公里的軌道。一如其他城市，武漢依靠賣地收入來爭取貸款。該市的土地管理局說，盡管房屋建設計划已經如雨後春筍，目前用作興建高端住宅物業的土地價格是每平方米11,635元，和2004年時的價錢相比，升幅還是超過了一倍。
鑒於這個原因，投資銀行瑞士信貸(Credit Suisse)把武漢稱為中國「十大需要迴避[投資]的城市」之一，瑞銀在今年的一份報告中警告說，且不說數以萬計正在興建的住宅單位，武漢市要賣出所有現存的住宅單位也需要八年時間。
武漢市城市建設投資開發集團有限公司是市內規模最大的地方政府融資平台，有16,000名雇員，擁有1,200億元的資產。
盡管陷於債務危機，該平台的傳媒辦公室副總裁沈志忠（音）說他的公司不應該因為赤字�濫而受到指責。
沈說：「我們做的都是政府決定的事。沒有一個項目是我們自己的。」 他又補充說，詢問他的公司武漢市怎樣清還債務是「不科學的」。「我們就像運動員，而不是教練或者裁判。你怎能向運動員問一些只有教練或者裁判才知道答案的問題？」
在興建了那些早幾年中國說有迫切需要的道路、鐵道和大橋之後，融資平台對成為金融體系中債台高築的替罪羊感到忿忿不平。
【原文配圖 6/9 2011年3月6日，一名工人湖北襄陽的拆遷工地上拆房子。圖片來源：REUTERS/Stringe】
不用担心
成都和武漢的官員堅持他們的帳目良好，問題出在其他地方。
曾明友（音），成都的經濟規划部門的負責人，說雖然債務是越積越多，但成都市是在控制開支和管理風險。
他說：「重要的是，我們准備了控制風險的措施。和其它城市相比，成都有很好的控制措施。」
曾說，大約三年前，成都市政府在發現了一些在沒有交通流量的地方興建跨越農地的高速公路之後，就開始遏制市內的融資平台。
他還說，成都市已經停止用土地作為基建貸款的抵押。「我們不可能把所有的土地都拿來作貸款抵押。所有土地都會有用光的一天。所以我們現在的焦點放到了可持續發展。」
而在武漢，中國銀行監管機構武漢分部的新聞媒體辦公室副主任謝作槐（音）同樣表示，說到債務管理，武漢市堪作典範。
在點起香煙然後又在滿溢的煙灰缸里把它弄熄的當兒，他說：「在落實北京規范地方政府債務的指令方面，武漢是個模範城市。」他又補充說：「我有信心中央政府能管理好危機。」 這一說法呼應了許多人的想法：地方政府有需要的話，北京是會出手相救的。
任何大到足以動搖各大銀行或打擊政府財政的違約風波不僅會影響中國的經濟，也會波及全球經濟增長和金融市場。
依據銀行賬目的穩健程度，這種風險現在看來不大。銀行體系的壞賬覆蓋率從2008年年底的80%以及2009年年底的155%增加至2010年年底的218%。
盡管財庫是較以前穩固了，北京、武漢、成都的銀行總裁卻都說，除非地方政府能夠提供利潤保證或者涉及金額過高、放棄的代價太大，他們已經完全停止向有關方面批出貸款。
一位自稱因為沒有得到授權評論事態而不願意具名的一家北京中等銀行的高級行政人員說：「目前，多數銀行都終止向地方政府的融資公司提供貸款。」
城市和融資平台本身都說，獲得信貸的難度加大了。
成都交通投資集團的陳軍說：「現在銀行要看到的是一個清晰的收入來源，為大型項目如高速公路和鐵道申請貸款越來越難獲得批核了。」
因為這個緣故，成都交通投資集團成了市內最大的加油站營運商之一。陳軍說，至今為止，他在向銀行取得貸款以開辦新油站的嘗試沒有遇到任何問題。
成都和武漢的官員堅持他們的帳目良好，問題出在其他地方。
曾明友（音），成都的經濟規划部門的負責人，說雖然債務是越積越多，但成都市是在控制開支和管理風險。
他說：「重要的是，我們准備了控制風險的措施。和其它城市相比，成都有很好的控制措施。」
曾說，大約三年前，成都市政府在發現了一些在沒有交通流量的地方興建跨越農地的高速公路之後，就開始遏制市內的融資平台。
他還說，成都市已經停止用土地作為基建貸款的抵押。「我們不可能把所有的土地都拿來作貸款抵押。所有土地都會有用光的一天。所以我們現在的焦點放到了可持續發展。」
而在武漢，中國銀行監管機構武漢分部的新聞媒體辦公室副主任謝作槐（音）同樣表示，說到債務管理，武漢市堪作典範。
在點起香煙然後又在滿溢的煙灰缸里把它弄熄的當兒，他說：「在落實北京規范地方政府債務的指令方面，武漢是個模範城市。」他又補充說：「我有信心中央政府能管理好危機。」 這一說法呼應了許多人的想法：地方政府有需要的話，北京是會出手相救的。
任何大到足以動搖各大銀行或打擊政府財政的違約風波不僅會影響中國的經濟，也會波及全球經濟增長和金融市場。
依據銀行賬目的穩健程度，這種風險現在看來不大。銀行體系的壞賬覆蓋率從2008年年底的80%以及2009年年底的155%增加至2010年年底的218%。
盡管財庫是較以前穩固了，北京、武漢、成都的銀行總裁卻都說，除非地方政府能夠提供利潤保證或者涉及金額過高、放棄的代價太大，他們已經完全停止向有關方面批出貸款。
一位自稱因為沒有得到授權評論事態而不願意具名的一家北京中等銀行的高級行政人員說：「目前，多數銀行都終止向地方政府的融資公司提供貸款。」
城市和融資平台本身都說，獲得信貸的難度加大了。
成都交通投資集團的陳軍說：「現在銀行要看到的是一個清晰的收入來源，為大型項目如高速公路和鐵道申請貸款越來越難獲得批核了。」
因為這個緣故，成都交通投資集團成了市內最大的加油站營運商之一。陳軍說，至今為止，他在向銀行取得貸款以開辦新油站的嘗試沒有遇到任何問題。
【原文配圖 7/9 2011年8月9日 北京，在雷雨中一道閃電劈下 圖片來源：REUTERS/Soo Hoo Zheyang/Files】
影子銀行
因為地方官員需要保持轄下地區的經濟活動的活躍，這些項目才能夠增加就業和推動增長，這也是他們獲得共產黨肯定政績的主要途徑。當貸款的水龍頭被關上以遏抑泡沫化的樓價時，地方官員便得面對住宅項目被叫停的局面。
於是，「影子銀行家」應運而生。這些「影子銀行家」是地下放貸人以及信託公司，他們向不符合資格從其他途徑借得貸款的個人或公司提供信貸。然後，他們把貸款細分，轉為投資組合，就像過去十年中大部分時間美國銀行處理次按貸款的做法。
瑞信估計中國非正式借貸的金額多達四萬億元人民幣，相當於正式銀行借貸的8%。這些每年增幅為50%的貸款，利息最高可達70%。
到現在為止，影子銀行家今年向地產發展商借出了2080億人民幣，和正式銀行的2110億元人民幣借貸金額不相上下。分析員說，風險在於，這些貸款期限短，利率高的特性讓財務穩健的發展商也不能免於流動資金危機。
正規銀行已經把部份高風險的貸款從資產負債表轉移給了影子銀行產業。其結果是，就正如惠譽國際評級（Fitch Ratings）警告的那樣，借貸規模的縮減幅度既沒有像官方數據顯示的那樣大，也不如北京期望的那樣多。
分析員還說，正規銀行為了使帳目看起來好一些，也會把借貸重組和重新分類。例如，銀行會把地方政府的借貸歸類為企業借貸，這一類別的借貸需要預留的撥備較少，從而令他們的季度盈利增加。根據中國媒體的報告，銀行計划把2萬8千億人民幣的借貸重新歸類。
【原文配圖 8/9 2011年3月18日，北京的中心地帶，一名警察站在中國銀行的總部大門前。圖片來源：REUTERS/David Gray/Files】
影子銀行
因為地方官員需要保持轄下地區的經濟活動的活躍，這些項目才能夠增加就業和推動增長，這也是他們獲得共產黨肯定政績的主要途徑。當貸款的水龍頭被關上以遏抑泡沫化的樓價時，地方官員便得面對住宅項目被叫停的局面。
於是，「影子銀行家」應運而生。這些「影子銀行家」是地下放貸人以及信託公司，他們向不符合資格從其他途徑借得貸款的個人或公司提供信貸。然後，他們把貸款細分，轉為投資組合，就像過去十年中大部分時間美國銀行處理次按貸款的做法。
瑞信估計中國非正式借貸的金額多達四萬億元人民幣，相當於正式銀行借貸的8%。這些每年增幅為50%的貸款，利息最高可達70%。
到現在為止，影子銀行家今年向地產發展商借出了2080億人民幣，和正式銀行的2110億元人民幣借貸金額不相上下。分析員說，風險在於，這些貸款期限短，利率高的特性讓財務穩健的發展商也不能免於流動資金危機。
正規銀行已經把部份高風險的貸款從資產負債表轉移給了影子銀行產業。其結果是，就正如惠譽國際評級（Fitch Ratings）警告的那樣，借貸規模的縮減幅度既沒有像官方數據顯示的那樣大，也不如北京期望的那樣多。
分析員還說，正規銀行為了使帳目看起來好一些，也會把借貸重組和重新分類。例如，銀行會把地方政府的借貸歸類為企業借貸，這一類別的借貸需要預留的撥備較少，從而令他們的季度盈利增加。根據中國媒體的報告，銀行計划把2萬8千億人民幣的借貸重新歸類。
【原文配圖 8/9 2011年3月18日，北京的中心地帶，一名警察站在中國銀行的總部大門前。圖片來源：REUTERS/David Gray/Files】
在位於美國芝加哥的西北大學任教，並曾就中國金融體系發表專著的史宗瀚（Victor Shih）說：「銀行不得不承認，一些不良貸款確實存在。可是，監管機構既然允許他們重組這些貸款，他們也就不想承認了。」
「有別於政府在1990年代逼使銀行承認鉅額不良貸款的做法，這一次的對策就是不承認不良貸款的存在。」
這一種安排看來適合所有人。北京想要避免金融體系不穩，在西方金融界出現危機時，這種想法尤其明顯；而官員則想在明年秋天至為關鍵的共產黨黨大會舉行之前保持強勁的經濟增長；人們相信，屆時黨的總書記兼國家主席胡錦濤會把國家的最高權力移交到年青一代的領導手上，這些未來領導以獲策立為下一任最高領導人的習近平馬首是瞻。
至於本屆中共領導會不會把迫在眉睫的金融危機也一並移交給習近平則尚待觀察。
【原文配圖 9/9 2011年8月11日，北京，中國建設銀行門前的石獅。圖片來源：REUTERS/Jason Lee/Files】
「有別於政府在1990年代逼使銀行承認鉅額不良貸款的做法，這一次的對策就是不承認不良貸款的存在。」
這一種安排看來適合所有人。北京想要避免金融體系不穩，在西方金融界出現危機時，這種想法尤其明顯；而官員則想在明年秋天至為關鍵的共產黨黨大會舉行之前保持強勁的經濟增長；人們相信，屆時黨的總書記兼國家主席胡錦濤會把國家的最高權力移交到年青一代的領導手上，這些未來領導以獲策立為下一任最高領導人的習近平馬首是瞻。
至於本屆中共領導會不會把迫在眉睫的金融危機也一並移交給習近平則尚待觀察。
【原文配圖 9/9 2011年8月11日，北京，中國建設銀行門前的石獅。圖片來源：REUTERS/Jason Lee/Files】
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